來源:第一財經日報 時間:2017-10-18
自去年10月國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱“指導意見”)至今，本輪市場化債轉股拉開序幕已滿一年。
一年來，市場化債轉股進程不斷推進。從最初的國有大行零星簽署個別單央企債轉股協議，到四大行紛紛成立專司債轉股的銀行系資產管理公司“特種部隊”。四大資產管理公司AMC也加速入局，省級AMC政策陸續放開。
根據發改委透露的數據，截至8月，國內各類實施機構已與鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等行業中具有發展前景的70余家高負債企業積極協商談判達成市場化債轉股協議，規模超萬億。除了市場化債轉股實施機構主體不斷擴容外，此間各類創新探索不斷，相關配套政策細則也陸續跟上。
例如，為了給債轉股募集資金，今年5月，首單債轉股專項債券獲國家發改委批準，陜西金融控股集團有限公司發行債轉股專項債48億元。
10月12日，國務院國資委總會計師沈瑩在國新辦發布會上介紹2017年前三季度中央企業經濟運行情況時指出，“據國資委統計，目前有36家有意向而且條件較好的央企正在開展債轉股工作，14家已經簽訂了轉債規模達4400多億元的框架協議，并且正在落實。”
簽約規模穩步增長，煤鋼企業占重頭
本輪市場化債轉股大幕拉開伊始，光大證券固定收益分析師張旭便在研報中預測，“高大上強”是本輪市場化債轉股債務人企業“意料之中”的共性，即負債率高、大型國企、擁有A股上市主體、處于強周期行業。
如今，多地債轉股工作陸續進入實施階段。處于強周期行業的鋼鐵、煤炭成為本輪債轉股絕對主力。
據不完全統計顯示，截至今年8月，簽訂債轉股的項目數量為65個，簽約企業數量55家，簽約規模8212.58億元。其中煤炭、鋼鐵行業涉及項目數量33個，涉及規模5535億元，均占比過半。
以煤炭大省山西為例，“7家銀行與7家煤炭、鋼鐵企業達成市場化債轉股意向1120億元，已落地資金158億元，全省債轉股工作逐步進入實施階段。”山西銀監局副局長王志剛在今年9月的銀行業例行新聞發布會上介紹稱。
除了煤炭，鋼鐵是本次債轉股另一關注的重點行業。根據今年9月16日召開的“2017中國鋼鐵技術經濟高端論壇”數據，自去年10月本輪市場化債轉股實施以來，鋼鐵行業已簽訂債轉股框架協議約1500億元，涉及中鋼、武鋼、馬鋼、河鋼等10個鋼鐵企業。
而以建行為例，截至9月8日，建行已與42家企業達成市場化債轉股合作意向，簽訂了總額5542億元的框架協議，其中11家客戶15個項目落地資金633.8億元，已落地資金集中在鋼鐵、煤炭、有色、化工等暫時有困難但發展前景較好的企業。
除了地域與行業外，關于銀行在債轉股企業選擇上的側重和考慮，建設銀行相關負責人告訴第一財經記者，建行“會選擇對外部股東參與治理持歡迎和開放態度的企業實施債轉股投資，尤其是對國企實施債轉股，選擇好的管理層尤為重要”。
具體而言，他對記者表示，對于優質制造業或消費品行業投資標的，主要選擇管理和技術先進、內生增長動力強勁，具有顯著成本優勢的企業。
對于周期性資源品行業，投資標的選擇要兼顧“擇時”和“擇股”結合原則。“擇時”就要在行業周期底部投資布局，對行業周期底部判斷主要基于行業完全成本曲線；“擇股”主要選擇具備顯著資源優勢、采選技術先進、平均開采成本低或距離終端市場近的優質標的。
對于杠桿率偏高但行業發展格局穩定的基礎性行業，主要選擇現金流穩定，通過債轉股能切實優化資本結構，獲得更好的融資能力和發展空間的行業龍頭企業，例如優質港口、高速、建筑等企業。
對于經營管理不善，瀕于資不抵債，或債權已進入不良的企業，選擇有一定生產技術或資源優勢，預期能夠通過并購整合逆轉的企業，通過債權談判低價受讓，轉股后通過對企業能力和資產再造，恢復生產和盈利能力，獲取債轉股投資收益。
政策陸續出臺，各類AMC加速入局
《指導意見》明確，銀行不得直接將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。因此，債轉股的簽約離不開實施機構。
作為上一輪債轉股中的絕對主力，四大AMC在本輪市場化債轉股中發揮了重要作用。今年8月，中國船舶重工股份有限公司(下稱“中國重工”)債轉股中引入八家企業，共投218億。其中，中國信達、中國東方對中國重工實施債轉股超70億，占比接近30%。
此外，今年以來，中國長城資產先后實施了中鐵物、云南冶金集團、山東宏濟堂等債轉股項目。中國長城資產經營部總經理雷鴻章介紹，長城資產出資17億多收購中鐵物的私募債，下一步會轉到它的股份公司，目前正在對價。
相比四大AMC，本輪債轉股中四大行表現更為搶眼。根據《指導意見》，“支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股。”
2017年4月11日，銀監會批準籌建全國首家債轉股實施機構——建信金融資產投資有限公司(下稱“建信投資”)，此后，四大行中農業銀行AMC農銀金融資產投資有限公司也獲批。這類以大型國有銀行債轉股實施機構為主體的AMC被行業稱為“特種部隊”。
上述建行相關負責人表示，“特種部隊”有利于專業化開展債轉股業務；有利于調動市場主體的積極性進行規范化操作，防范操作風險；還有利于推動業務轉型，增強可持續發展能力。
除了大行的“特種部隊”，銀監會于2017年8月7日下發的《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法(試行)》(征求意見稿)(下稱《征求意見稿》)推進了更多債轉股實施機構再擴容。
《征求意見稿》規定，銀行作出主出資人，對債轉股實施機構持股比例不低于50%；注冊資本不少于100億元的最低限額。業內人士表示，雖然銀行系AMC門檻較高，不過股份行和非常少數的城商行可以滿足，也將進入債轉股市場。
此外，地方AMC也迎來政策的放開。2017年4月，銀監會辦公廳下發《關于公布云南省、湖南省、湖北省、福建省、山東省、廣西壯族自治區、天津市地方資產管理公司名單的通知》(下稱《通知》)，共計7家地方AMC獲準參與金融機構的不良資產批量轉讓工作。
在此之前，銀監會還于2016年10月21日下發《關于適當調整地方資產管理公司有關政策的函》，其核心是放寬了此前一省原則上只可設立一家地方資產管理公司的限制。
某長城資管人士表示，當前AMC市場，既有以四大金融資產管理公司為主體的“國家隊”，以地方資產管理公司為主體的“地方隊”，以民營不良資產投資機構為主體的“民間隊”，以大型國有銀行債轉股實施機構為主體的“特種部隊”，還有正在加快進入中國不良資產領域的“外資外援隊”。債轉股的實施機構主體正在加速擴容。
尚有難點待解
雖然當前債轉股的實施機構參與主體迅速增加，不過一方面依然存在“以時間換空間”的無奈之處，另一方面退出機制以及債轉股對于部分央企下一步混合所有制改革的影響都是待解的難點。
事實上，雖然本輪債轉股簽約協議金額已超萬億，但實際上到位落地的資金卻遠小于此。
作為本輪市場化債轉股的親歷者和實踐者，一位國有大行省分行副行長對第一財經記者表示，當前行業內部對于上市公司債轉股較為歡迎，后續可以通過增發、上市交易等手段推出，市場較為歡迎。
不過他表示，這種案例較少，上市公司自身條件好，可以通過自己增發解決債務問題。所以一年以來，上市公司做債轉股的情況鳳毛麟角。剩下的大多數國有企業將來的退出機制難題待解。
他還認為，本輪市場化債轉股也會對一些企業下一步混合所有制改革帶來麻煩。他預計，那些不適合做債轉股的企業，未來出清的情況會較多，做債轉股則將減少。
談到本輪市場化債轉股中的阻礙因素，王志剛表示，因為本輪債轉股是基于市場化、法制化的，涉及多方面的協調、談判，溝通協調過程比較長，從簽意向到總行審批耗時良久。王志剛表示，市場化債轉股后，銀行會考慮如何轉股的收益以及退出問題。
除了退出機制外，擺在債轉股面前的一個更現實的問題在于債轉股的資金對接問題。
中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛指出，今年利率上行，收益率較高，債轉股作為長期資金，要找到與之相匹配的資金來源較為困難。前一階段部分銀行探索用理財資金對接債轉股，這種實踐并不適合。這是最大障礙之一。
目前，債轉股對接的主要是銀行理財資金，資金成本較高，這被認為是一大主要難題。工行山西省分行行長陸欽指出，資金成本較高使得銀行和企業都在進一步觀望。由于理財資金成本難降，從這個角度上來說，債轉股和降杠桿、降成本形成了一定矛盾。
“當前流動性中性偏緊，資金成本居高不下，銀行希望等到資金價格下行的時間窗口，再推進債轉股的進展。”陸欽說。
另一個債轉股實施過程中的問題是企業的債權主體往往比較復雜。根據《指導意見》，債轉股應該首先把企業的債權轉讓到實施機構，實施機構再把債權轉讓成股權。
陸欽表示，在現實操作過程中，往往一家企業有多家銀行的債權。按照這樣的要求，實施機構和多家機構談債權轉讓，轉讓價格、轉讓方式都存在很多爭議，這也導致進度推進較慢。
站在企業的角度看，王志剛表示，國有企業實施債轉股，首先涉及股權的確認和估值問題。對于國有企業而言，股權結構多樣化以后，企業的經營決策會受到怎樣的影響，對此企業難免有所顧慮。銀企雙方基于市場化、法制化的原則來協商需要時間過程。
來源：第一財經日報
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