來源:中國證券報 時間:2018-02-27
過去十年，中國金融業經歷了一個快速增長的階段。從增加值占比來看，金融業增加值占GDP的比重從2007年的5.62%快速提高到2017年的7.95%。其中，最高峰值在2015年，這一比重曾高達8.40%，顯著高于歐美成熟市場國家。英國和美國這一比重分別為8%和7%左右，日本和歐洲甚至低于5%。同期我國工業增加值占比則快速下滑，從2007年的41.33%不斷下滑至2017年的33.85%。2018年，中國金融行業的經營環境正面臨五大根本轉折性的變化，其中有些變化是周期性的，有些變化是根本性的，但都將深刻影響金融行業的發展格局。
申萬宏源研究 蔣健蓉 龔芳 阮曉琴
變化一：從全球量化寬松到貨幣收緊
1、海外經濟逐步復蘇開啟全球縮表進程
2008年金融危機后，為防止金融風險向實體經濟持續蔓延，以美國、歐洲、日本為代表的成熟經濟體相繼推出量化寬松政策，借助超發貨幣、降低資金利率來刺激經濟，維持全球經濟體系的相對穩定。2008年以來美國實行三輪量化寬松政策，美聯儲資產負債表規模從危機前不足1萬億美元擴張至近4.5萬億美元的規模，歐盟也實施了超萬億歐元的量化寬松政策。2015年開始美國經濟逐步走向復蘇，2015年12月美聯儲實施危機后首次加息，截至2017年第四季度，美國GDP環比增速增長至2.6%，歐元區GDP同比增長至2.7%，世界經濟回暖上行，有望進入新的增長周期。在此背景下，美國自2015年以來已累計加息4次、共計100個基點，英國自2017年11月開始加息，發達國家貨幣政策開始從貨幣泛濫向貨幣收緊轉向。
2、全球縮表環境下中國貨幣供應邊際收緊
2016年底中央經濟工作會議上首次提出“要適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門”，“防止貨幣供應過于寬松而產生的杠桿效應和放大資產泡沫”。2017年5月，廣義貨幣M2的同比增速終于結束了一直維持在兩位數的高速增長水平，標志著貨幣政策已經轉向。第五次全國金融工作會議明確“要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系”。2017年底中央經濟工作會議進一步明確“穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門”。并且，中央經濟工作會議第一次不再提及經濟總量的說法，標志著“新時代的基本特征就是我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”。到2017年12月，M2同比增速已降到8.2%。伴隨貨幣的邊際收緊和全球進入加息周期，利率上行已成為必然。根據申萬宏源宏觀研究團隊的觀點，以OMO、SLF等貨幣政策工具利率和10年期國債利率為代表，我國早就進入了加息周期。2018年央行將實施名義穩健中性、實際偏緊的貨幣政策，預計2018年10年期國債收益率的核心波動區間在3.8%-4%，高點可能到4.1%-4.4%之間。
3、貨幣政策轉向要求金融機構加快資產負債表轉型
商業銀行將加快從負債驅動模式向資產驅動模式轉變。在負債成本上升的情況下，對于商業銀行來說，資產運用能力成為主要約束條件。隨著商業銀行可配置和投資的資產類別日益豐富，提升全資產經營、主動管理能力已成為商業銀行轉型的主要方向。對于商業銀行而言，在市場利率上升的過程中，同業負債成本會很快上升但同業資產價格調整卻會明顯滯后；同時，表內資金來源成本在上升的過程中，貸款企業接受利率調整會相對滯后，特別是部分大型企業客戶取消債券市場發行后轉向銀行貸款，也一定程度阻礙貸款利率的上升，如何優化資產端的配置和結構成為轉型的關鍵。
證券公司將重點提升資本補充能力，降低融資成本成為核心競爭力。對于證券公司而言，在傳統傭金收入占比持續下滑的趨勢下，資本性的業務收入占比在2017年已達到38.83%，比2016年高了近10個百分點，證券公司的業務經營已從原來輕資本模式向重資本模式轉變。相對而言，凈資本規模較大、評級較高的大型證券公司將在融資成本方面有相對優勢，而杠桿率相對較高的證券公司在利率上行過程中會因融資成本上升而收窄盈利空間。除此之外，如何提升資本運用能力，從集中于信用業務向交易、直接投資等多樣化資本中介型業務配置轉型也是探索的方向。
保險公司回歸承保利潤和投資收益雙輪驅動的盈利模式。理論上講，一般在加息周期過程中不利于保費增長，因為收益率提高的各類理財產品會對保險產品有一定替代作用。相對在資產端，由于保險公司資產配置主要是債券等固定收益品種，會在利率上升過程中獲益。根據保監會公布的數據，2017年保險公司資金運用余額149206.21億元，較年初增長11.42%。其中，固定收益類占比47.51%，下降3.19個百分點；股票和證券投資基金占比12.30%，下降0.98個百分點；長期股權投資占比9.90%，上升3.51個百分點。在利率溫和上行、流動性趨緊的環境下，權益投資可能面臨挑戰，而另類投資面臨著“資產荒”、信用風險等問題，配置難度在不斷增大。隨著保險姓“保”，保險公司回歸保險主業，轉向以承保利潤和投資收益雙輪驅動的盈利模式會是主要方向。
變化二：基于宏觀審慎的金融監管
1、防范金融風險成為攻堅重中之重
中央經濟工作會議已經明確，防范化解重大風險是三大攻堅戰之首，而防范化解重大風險的重點是防范金融風險。金融風險首先來源于我國目前過高的杠桿問題。截至2017年，中國宏觀杠桿率（銀行業總資產/GDP）高達305%，遠超同期美國近80%的水平，與日本近年來的杠桿水平相接近。國際清算銀行曾做過一個研究項目，通過對現在14個發達國家在過去140年左右的債務數據和貨幣發行數據的研究，發現一個規律：一旦一個國家的宏觀杠桿率增速過快，且達到了一個前所未有的高度，預示著金融危機爆發的可能性將大大提高。中國的宏觀杠桿率在2008年全球金融危機以后經歷了一個快速上升的過程，在實體經濟部門中，非金融企業部門杠桿率占比最大，且其杠桿率一直明顯高于全球其他主要經濟體，債務風險已成為中國經濟發展最大隱患，而高杠桿背后的重要促成者是龐大的影子銀行。根據央行發布的《中國金融穩定報告（2017）》，截至2016年末，銀行業金融機構表內資產232.25萬億元，表外業務余額為253.52萬億元，其表外資產規模相當于銀行業表內總資產規模1.09倍。銀行業的表外業務大量投向非標，是影子銀行的主要構成部分。通過互借通道、層層嵌套的影子銀行體系使得監管部門無法對底層資產進行穿透監管，大量貨幣流向地方融資平臺、房地產及產能過剩行業，里面隱藏著巨大的信用風險及流動性風險。更為重要的是，銀行以國家信用為背書，地方投融資平臺以地方財政為擔保，隱性剛兌暗藏系統性風險。因此，金融監管政策將階段性地以宏觀審慎為出發點，以全面去通道、降杠桿、破剛兌為重要手段，以防范系統性金融風險為主要目標。
2、金融風險集聚倒逼金融監管體制改革
過去我國金融體系風險集聚一方面與貨幣超發相關，另一方面也與我國金融監管體制高度相關。在分業監管體系下，金融體系的合作交界處容易形成監管空白，金融監管標準的不一致容易引發監管套利。當前我國金融混業發展的趨勢以及金融風險的集聚都客觀倒逼金融監管體系的改革。第五次全國金融工作會議提出，“加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管”，這意味著我國金融監管體系正呈現出從機構監管向機構監管與功能監管相結合的趨勢轉變。
金融監管體制的轉變將對金融行業產生三大顯著影響。首先金融監管統籌性和實質性增強。隨著金融穩定發展委員會的成立，加強監管協調，統籌金融基礎設施發展是必然趨勢，金融監管將更注重業務實質的行為監管，資產管理業務統一監管勢在必行，各類資產管理機構有望獲得平等市場地位，監管準則也將盡量保持一致；其次金融業綜合經營可能破冰。過去我國實行以機構監管為核心的分業經營體制，未來隨著功能監管的強化，金融業探索綜合經營可能將逐步放開，在股權投資、業務合作和交叉經營三種方式中，股權投資的形式可能更為普遍；最后子公司持牌管理可能是未來金融業發展方向之一。即以子公司形式開展多元金融業務，不同業務之間建立防火墻制度，有效實現風險隔離，杜絕風險傳染。
3、宏觀審慎監管下，金融機構發展將呈現三大變化
一是金融機構全面風險管理被放在更加重要和突出的位置。2016年以來證監會先后出臺了《證券公司風險控制指標管理辦法》《期貨公司風險監管指標管理辦法》，強化以凈資本和流動性為核心的風險控制指標體系，保監會加速推進保險姓“保”，銀監會也出臺“三違反”、“三套利”、“四不當”等一系列措施來強化風險管理，未來金融機構全面風險管理將進一步增強，堅守住不發生系統性金融風險是金融機構發展的底線和紅線。
二是金融機構業務創新發展將相對謹慎。在嚴防金融風險的背景下，各類金融機構核心是對過去幾年的所謂“創新業務”進行規范和清理整頓，市場基礎工具創新可能成為相對重點，金融業創新發展以組織創新和“補短板”為主。
三是金融機構將加速回歸本源、專注主業。銀行業將重點推進表外資產的清理，回歸做強表內主業；證券業將重點推進擺脫通道業務模式，著力提升投行、交易和主動管理能力；保險行業回歸保險姓“保”，突出保障的根本功能，明確投資的輔助功能。在回歸主業的過程中，切實提升對實體經濟的服務能力。
變化三：金融開放全面提速
1、金融開放正當時
金融開放是新時代我國金融市場的新特征之一。從外部市場環境來看，“一帶一路”倡議是新時代下全球化系統框架的再構造，“一帶一路”倡議需要更強大、更開放的金融體系做支撐；與此同時，人民幣匯率的基本穩定為金融加快開放提供了有利條件。從內部發展來看，我國金融體系經過近30年的轉型發展已經初成體系，金融機構已經初具規模。截至2017年底我國銀行業總資產約37萬億美元，高于美國17萬億美元的水平，在英國《銀行家》“全球銀行1000排行榜”中，2017年我國有126家銀行上榜。與此同時，非銀機構的資本實力和市場競爭力也顯著提升，保險業總資產增長至2017年約16.75萬億元的水平，證券、信托、公募基金總資產分別增長至2017年6.14萬億元、25萬億元和11.6萬億元的水平，過去五年年均復合增速均超過20%，當前我國已具備實施更大力度開放的基礎條件。
2、我國金融開放將集中在四大領域
2017年隨著人民幣匯率的相對企穩，我國金融開放進程加速。預計2018年我國金融開放進程進一步加速，金融開放可能重點集中在以下四大領域：一是進一步放寬外資可投資資產范圍，目前外資在股票市場、銀行間債券市場及交易所債券市場基本實現了可投資基礎資產的全覆蓋，2018年外資可投資范圍有可能放寬至所有金融資產，享受與境內機構同等市場地位；二是外資持股金融機構的比例不斷放寬，在2017年11月中美元首北京會晤的成果中已明確，“單個或多個外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實施三年后，投資比例不受限制；將取消對中資銀行和金融資產管理公司的外資單一持股不超過20%、合計持股不超過25%的持股比例限制，實施內外一致的銀行業股權投資比例規則；三年后將單個或多個外國投資者投資設立經營人身保險業務的保險公司的投資比例放寬至51%，五年后投資比例不受限制”；三是QFII、RQFII等投資額度有望進一步擴容，在A股納入MSCI新興市場指數的推動下，外資投資A股市場的比重將進一步提升，外資投資額度有望擴容；四是在“走出去”上，對于境內企業境外上市可能試點備案制，對于“一帶一路”沿線國家的融資及并購交易行為可能會給予相應的特殊支持。
3、金融開放將從三方面影響金融業態
首先，金融開放將進一步加劇金融行業競爭。隨著金融開放加速，外資控股金融機構的數量將逐步增加。從金融機構的核心競爭力角度看，對于習慣于封閉競爭的中國金融機構與國際大行仍有較大差距，尤其在資源整合和風控能力方面。雖然面對有中國特色的中國市場，中國金融機構有得天獨厚的優勢，但在中國改革開放40年的深化中，在中國財富的全球配置和中國企業“走出去”的需求中，外資控股的本地化金融機構或許會體現更多優勢。
其次，國內金融機構將加速全球網絡布局。金融開放是雙向過程，在擴大金融系統對外開放的同時，國內金融機構也將加快對外擴張。從擴張步伐來看，銀行業是我國金融機構“走出去”的排頭兵，截至2016年末共有22家中資銀行在海外63個國家和地區設立1353家分支機構；證券公司近年來海外布局加速，大型證券公司借助海外上市或跨境并購來快速提升資產規模；保險公司近年來境外投資規模持續增長，截至2016年底我國保險資金境外投資余額492.1億美元，同比增長近35%。
再次，金融機構將主動變革，加快跨境業務布局。當前我國居民跨境資產配置比例偏低，遠低于成熟市場近40%的水平，借助金融開放，金融機構紛紛主動把握中國財富嫁接全球資產管理的業務機遇；與此同時，金融機構也主動積極服務企業走出去，挖掘“一帶一路”沿線業務機會，為其提供一籃子綜合金融服務，切實推進“一帶一路”倡議的實施。在推進跨境業務布局的過程中，選擇與境外金融機構深化合作將成為普遍的共贏模式。
變化四：金融科技滲透性改變傳統金融模式
1、FinTech（金融科技）時代已經來臨
在經歷了近兩年去偽存真的規范發展后，以及全球FinTech在技術上所取得的突破，使中國金融科技邁入了一個新的發展時代。FinTech是基于科技的金融創新，其發展離不開大數據和云計算、區塊鏈和人工智能的支持。FinTech是金融與信息技術的融合，是指技術帶動的金融創新，它能創造新的業務模式、應用、流程或產品，從而對金融市場、金融機構或金融服務的提供方式造成重大影響。FinTech的發展離不開三點支持：一是大數據和云計算。根據IDC的預測，每年數據產生量為8ZB（1ZB=1012Gb），到2020年將達到40ZB。海量數據的產生與流轉成為常態，這將為金融科技的發展奠定基礎；二是區塊鏈（Block chian），區塊鏈的本質是一個去中心化的巨大分布式賬本數據庫，已形成了包括數字貨幣、資產與身份管理、基礎設施與開源平臺、支付與結算、智能合同、證券發行在內的行業應用格局，區塊鏈有望成為金融科技的底層技術，在數據安全、數據共享、數據存儲、數據分析、數據流通等環節提供安全的數據環境；三是人工智能（Artificial Intelligence），人工智能本質是對人的思維信息過程的模擬，可以分為結構模擬（如神經網絡）和功能模擬（如深度學習Deep Learning算法），其產業鏈包括基礎層、技術層和應用層，伴隨著超級人工智能的逐步到來，數字化技術和各種算法創新應用將會進一步推動智能化金融的發展。
2、Fintech驅動金融行業迎來變革
伴隨科技進步，金融科技逐步進入到3.0階段。Fintech1.0時代顯著的特點是金融信息化。利用IT和互聯網為金融用戶提供線上服務，簡化業務流程，優化服務界面。在這個階段，通過計算機主機和終端布局，對金融機構前中后臺和組織體系的縱向和橫向之間予以連接，實現傳統業務處理向現代化信息系統的數據化業務處理遷移。科技在1.0階段作為金融工具，以技術替代手工計算，提升了金融業務的數據計算、存儲與傳輸效率。這一時期科技服務以IOE為主，主機、關系型數據庫是主要的技術工具。從商業模式本質上來看，Fintech1.0屬于對于金融的信息化的推動發展。
Fintech2.0時代的主要特點是互聯網金融崛起。互聯網金融興起源于金融抑制導致利率無法在資源配置中發揮傳導作用。2013年以來，以第三方支付、P2P、眾籌為代表的互聯網金融發展經歷了野蠻生長后的規范性發展。2017年8月6日，央行發布了《中國區域金融運行報告（2017）》，提到“系統重要性互聯網金融業務將納入MPA”。從商業模式本質上來看，除通過主業閉環實現盈利外，互聯網金融主要通過引入風投、上市等實現價值變現。
Fintech3.0的顯著特點是科技對金融的變革程度更深。以大數據、人工智能和區塊鏈等更為前沿的技術作為支撐。人工智能依賴于神經網絡的發展，使深度學習成為可能，將有望更好地解決了金融領域中一些痛點問題，如個性化服務、信息不對稱等。新金融體系以虛擬方式替代物理方式，在支付、借貸、證券交易和發行、保險、資管、風險與征信等領域，金融科技開始以科技的驅動來逐步變革金融，重構金融生態圈。
3、金融機構積極擁抱金融科技
據普華永道的調查顯示：資金劃轉與支付、銀行、資產管理公司都反映未來科技金融公司可能搶占其約20%的市場份額，60%以上的金融機構都認為其將面臨利潤下滑的沖擊。面對金融科技帶來的挑戰，傳統金融機構紛紛選擇積極擁抱變化，主動布局。在未來的行業競爭中，數據將是金融科技最有效的競爭壁壘，金融機構需要更多的建立與客戶之間的多維聯系和信任關系，有效整合客戶數據，尋找發展突破口。
金融科技的應用重點是基于互聯網思維層面的金融生態圈的構建。客戶成為生態圈的核心，借助云計算、大數據等技術，多元化、規模化地導入用戶流量后，圍繞不同客戶的精準需求，開發、設計和完善真正實現跨時期、跨區域、低門檻的產品，以去中心化及大眾化為主要方向，打造互聯網綜合金融服務平臺，匹配平臺上投融資雙方的需求，構筑互聯網金融生態圈。客戶用戶畫像、智能投顧服務、結合區塊鏈技術的證券發行和交易、基于大數據的風險監控與管理已成為重要的金融科技應用場景。
變化五：新會計準則全面實施
1、金融危機推動全球會計準則的修訂
2008年金融危機不僅暴露了全球金融系統的脆弱性，同時對公允價值計量準則也帶來重大影響。盡管公允機制準則經歷嚴格考驗后保留下來，但其在金融危機中表現出的問題也引起了國際會計界的高度關注。國際會計準則理事會（International Accounting Standards Board ，IASB）于2008年11月發表了IFRS9，其后經過多次修訂，于2014年7月發布IFRS9終稿，確定于2018年1月1日開始正式實施，全面取代現行的《國際會計準則第39號：金融工具》（IAS39）。按照中國會計準則與全球趨同的原則，財政部于2017年3月修訂發布了《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》（CAS22）、CAS23、CAS24三項會計準則，并于2018年1月1日起在境內外同時上市企業以及境外上市企業實施；2019年1月1日起在其它境內上市企業實施；2021年1月1日起在執行會計準則的非上市企業實施。新會計準則的逐步全面實施將對金融機構的影響逐步顯現。
2、與金融行業相關的主要變化有三個方面
與原《國際會計準則第39號：金融工具》（IAS39）相比，新會計準則IFRS9主要在金融資產分類與計量、金融資產減值和套期會計三方面有較大變動。在金融資產分類與計量上，從之前的“四分法”變成“三分法”，新會計準則將金融資產分為三類：以公允價值計量且變動計入當期損益、以公允價值計量且變動計入其他綜合收益以及以攤余成本計量的金融資產，之前可供出售金融資產科目取消，按其現金流特征歸入上述三類；在金融資產減值上，從實際損失法到預期損失法，彌補舊準則下減值計提太少太遲的問題；在套期會計上，取消了規定好的套期比率范圍，改之以定性判斷，彌補了舊準則下套期會計原則僵化復雜、執行成本較高等問題。
3、新會計準則實施將對金融機構產生三大顯著影響
一是新會計準則下金融機構利潤表的波動可能加大。由于金融資產分類法從“四分法”到“三分法”，原本具備業績平滑功能的可供出售金融資產科目將根據持有金融資產現金流特征計入以公允價值計量且變動計入當期損益、以公允價值計量且變動計入其他綜合收益兩個科目，這在一定程度上會加大金融機構利潤表的波動，具體的利潤表波動幅度取決于可供出售金融資產的占比高低。從金融機構橫向比較來看，截至2017年中報，中國人壽等保險公司可供出售金融資產占比接近30%，銀行和證券相對較低，如果按照IFPS9規則進行調整的話，保險公司的利潤表波動相對較大。
二是新會計準則對金融機構風險管理能力提出更高要求。新會計準則IFPS9對金融資產減值從“實際損失法”變更為“預期損失法”，這使得對于金融資產減值以預期信用損失為基礎，進行減值會計處理并確認損失，這在客觀上對金融機構風險管理及風險定價能力提出了更高要求。在從嚴監管、防控金融風險的背景下，未來金融機構將持續完善全面風險管理體系，風險定價能力將成為決定金融機構核心競爭力的關鍵要素之一。從金融機構來看，保險機構受預期損失法調整的影響較大，由于保險公司投資資產中近80%都是債權類資產，其中信用債需要計提減值準備，在當前信用風險日漸積累的背景下，保險公司需要提前確認信用損失，這可能造成保險公司財務報表較大的波動，也對保險公司信用風險管理能力提出更高要求。
三是新會計準則下部分金融機構的投資風格將更加穩健保守。由于在新會計準則下，金融機構利潤表的波動幅度有所增加，為了降低利潤表的波動，更好地平滑業績，部分金融機構可能會調整投資結構，投資風格可能趨于更加穩健保守。適當降低權益類、高波動的投資，增加高分紅、高股息的投資可能成為大勢所趨。從金融機構橫向比較來看，機構資產投資規模越大的受新會計準則的影響越顯著，由于證券公司和銀行自營投資的規模相對較小，因此新會計準則對其影響相對較小，而對保險機構的影響更為明顯。
來源：中國證券報
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